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Die Bewertung von Unternehmen ist das tägliche Brot der Börsenakteure. Bei so vielen Beteiligten könnte man erwarten, dass der Wert eines Unternehmens immer in etwa richtig ist. Das ist jedoch bei weitem nicht der Fall – zumindest aus Sicht der Fondsmanager, die sich auf die Wertpapiere konzentrieren, die mit Blick auf ihre Gewinne oder Bilanz am günstigsten sind. Für sie ist ein Großteil der Indizes deutlich unterbewertet, zumal sich der Trend zu Kursabschlägen bei den vernachlässigten Wertpapieren seit mehr als 10 Jahren verstärkt. Denn seit ihrem Hoch im Jahr 2007 verloren die Indizes der als „günstig“ bezeichneten Unternehmen – Value im Finanzjargon –, da sie einen nicht in ihrem Preis ausgedrückten Wert bieten, gegenüber den als „Wachstumstitel“ bezeichneten (im Vergleich zu ihren Gewinnen teureren) Unternehmen quasi nicht an Boden. Wie bei den sozialen Ungleichheiten verstärkten sich auch die Ungleichheiten bei der Bewertung von Börsentiteln: Der Sieger bekommt alles!
Hierfür gibt es gute Gründe: Ein innovatives Unternehmen mit hoher Wachstumsrate verdient einen teureren Preis, vor allem, wenn ein nachhaltiges Wachstum erwartet wird. Die Prämienhöhe bei den teuersten Unternehmen ist jedoch vom gesamtwirtschaftlichen Umfeld abhängig. Dieses Umfeld könnte sich ändern und möglicherweise einer strukturellen Verschiebung weg von der Dominanz der teuer erscheinenden Titel hin zu den mit Abschlag gehandelten Titeln den Boden bereiten.
2021 zeigten sich mehrere Anzeichen für diesen möglichen Wandel. Auch wenn sich in Europa die typischerweise teuren Wachstumstitel aus dem Technologiesektor sehr gut entwickelten, hatte der lange Zeit vernachlässigte Bankensektor die Nase vorn. Seit Jahresbeginn ist dieser Trend noch deutlicher.
Sehen wir bei den Bewertungen den Auftakt zu einer Gegenbewegung? Diese tausendfach gestellte Frage verursachte tausend Strohfeuer und dies könnte schlicht das tausendunderste sein. Manche Aspekte des Marktes lassen jedoch vermuten, dass es nun tatsächlich anders kommen könnte.
Erstens, weil fast alle Zentralbanken in unterschiedlichem Maße die Verringerung ihrer Anleihenkäufe oder sogar wie die Fed einen Zinsanhebungskurs beziehungsweise die Verringerung ihrer Anleihenbestände eingeläutet haben. Bei einem Zinsanstieg müssen die teuersten Titel, die ihren Preis durch ihr langfristiges Wachstum rechtfertigen, diesen durch zusätzliches Wachstum ausgleichen, um nicht an Attraktivität zu verlieren. Nicht alle können das. Daher ist eine sorgfältige Auswahl umso wichtiger.
Zweitens, weil bei der Inflation ein strukturelles Wachstum droht. Zwar dürfte die aktuelle, abnormal hohe Inflation bald wieder abflauen, könnte danach jedoch auf einem Niveau verharren, das über jenem der vergangenen Jahre liegt. Die Gründe sind vielfältig: weniger Globalisierung aufgrund des Konflikts zwischen den USA und China, Quasi-Vollbeschäftigung in den USA, steigende Nachfrage nach Öl bei schwierigerer und immer weniger finanzierter Förderung, wahrscheinlicher Preisanstieg bei den für die Energiewende unverzichtbaren Metallen usw.
In einem inflationären Umfeld steigen die Zinssätze tendenziell, auch wenn dies weder automatisch noch sofort geschieht. Die bloße Unsicherheit in Bezug auf die Höhe der langfristigen Zinssätze führt zu höheren Ansprüchen an die Bewertungen. Auch hier sollte die Titelauswahl noch sorgfältiger erfolgen.
Darüber hinaus hat jede Herrschaft ein Ende. Wissenschaftliche Studien zeigen auf lange Sicht keine Vorteile durch Investments in die teuersten Werte – im Gegenteil. Eines Tages wird es also zu einer Neuausrichtung kommen müssen. Bei einigen, insbesondere den Platzhirschen im Technologiesektor aus den USA und China, könnte dies durch den aktuellen Druck seitens der Politik ausgelöst werden, mit dem ihre Vormachtstellung und somit ihr Reiz für die Börsianer begrenzt werden sollen.
Wenn diese Veränderung eintritt, bedeutet das nicht, dass alle teuren oder innovativen Unternehmen abgestraft werden: Es wird immer eine Prämie für aufgehende Sterne geben, und das fördert die Innovation. Der Markt basiert auf diesem Reiz und noch mehr auf der menschlichen Natur. Dies lässt einigen seit langem vernachlässigten Titeln jedoch eine Chance. Die Stunde der „Gerechtigkeit für alle“ bei den Bewertungen könnte geschlagen haben.
Redaktionsschluss: 7.01.2022 mit Alexis Bienvenu, Fund Manager, und Olivier de Berranger, CIO