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An den Märkten geht es zu wie im richtigen Leben – denn manchmal muss aufgeräumt werden. Dabei kommt es schon mal zu Auseinandersetzungen. Manche führen zur Trennung, andere werden besser gelöst. Das Beispiel des U-Boot-Streits zwischen Frankreich und Australien ist ein gutes Beispiel für die schlechte Lösung eines solchen Konflikts. Die Akteure entzweien sich für lange Zeit, die Beziehung zerbricht und die Hausarbeit wird nicht erledigt.
Chinesische Regierung zeigt Fingerspitzengefühl
Das Beispiel Chinas mit seinen überschuldeten Akteuren veranschaulicht wiederum das Gegenteil: eine gute Haushaltsführung. Dort sehen sich die Behörden mit einer übermäßigen strukturellen Verschuldung konfrontiert. Der prozentuale Anteil aller Schulden des Landes im Verhältnis zum BIP stieg von rund 160 % im Jahr 2008 auf heute mehr als 320 %. Um sie zu begleichen oder wenigstens ihren Anstieg zu bremsen, strafften die Behörden die geldpolitischen Bedingungen zu Beginn der 2010er Jahre. Das Ergebnis dieser „Aufräumarbeiten“: schwierige Jahre für chinesische Immobilien, insbesondere 2011 und 2014.
Aufgrund dieser Erfahrung hat China seine geldpolitischen Instrumente weiterentwickelt, um stets den Spagat zwischen der für die Stabilität des Systems notwendigen Stimulierung der Wirtschaft und der Steuerung der kreditbedingten Überhitzung zu schaffen. In der Corona-Krise konnte diese Erfahrung voll ausgenutzt werden. Nach dem Tritt aufs Gaspedal Anfang 2020, als das Land plötzlich erstarrt war, verringerte Peking seine Stimulierungsmaßnahmen, um dann im ersten Halbjahr 2021 einen etwas restriktiveren Kurs einzuschlagen. Das Ergebnis: ein geringeres Wachstumstempo im zweiten Halbjahr 2021 und Druck auf die überschuldeten Akteure.
Evergrande – kein neues Lehman Brothers
Die kritische Lage des Immobilienentwicklers Evergrande ist hierfür ein typisches Beispiel. Das Unternehmen ist trotz angespannter Finanzstruktur und geringer Qualität die Nummer zwei im chinesischen Immobiliensektor und droht bei weniger günstigen Bedingungen durch die systemischen Folgen insolvent zu werden. Aber auch hier agiert die chinesische Regierung mit Fingerspitzengefühl. Anstatt Evergrande als Ganzes zu retten, bringt Peking kurzfristige Liquidität in das System, um eine Bankenkrise zu vermeiden, und organisiert mithilfe der nationalen Symbiose zwischen staatlichem und privatem Sektor die Umschuldung. Peking wird zudem vermutlich einige weniger systemrelevante Akteure sowie ausländische Banken fallen lassen, die trotz der offenkundigen Schwächen des Unternehmens Schuldtitel von Evergrande gekauft hätten.
Die „Hausarbeit“ wird erledigt, auch wenn einiges ausrangiert wird. Aber der wichtigste Konflikt muss vermieden werden: jener zwischen der Mittelschicht und dem Staat. Die chinesischen Haushalte müssen untergebracht werden bzw. die erwartete Miete vereinnahmt werden. Wie hielte das Regime sonst das Versprechen des „geteilten Wohlstands“? Die Immobilien müssen also „um jeden Preis“ bereitgestellt werden. Auch wenn es zu Turbulenzen kommen kann, wird die Schockwelle der Umschuldung aufgefangen werden. Es bräuchte auf jeden Fall viel mehr, damit Evergrande zu einem neuen Lehman Brothers wird. Selbst die USA würden Lehman Brothers mittlerweile nicht mehr fallen lassen.
Fed stellt allmähliche Straffung in Aussicht
In den USA hat die Fed noch nicht damit begonnen, ihre Bilanz zu bereinigen. Sie kauft nach wie vor 120 Milliarden USD an Schuldverschreibungen pro Monat. Aber es kündigt sich Bewegung an. Die Rede des Fed-Vorsitzenden Jerome Powell vom 22. September lässt kaum Zweifel daran: Sofern sich das Konjunkturklima nicht unerwartet verschlechtert, dürfte die Drosselung der Käufe noch vor Jahresende beginnen. Die Märkte treten dann in eine neue Phase ein: die allmähliche Straffung. Die Zinssätze dürften steigen. Wie in China und eigentlich überall werden die am stärksten verschuldeten Akteure unter Druck geraten – und es wird Insolvenzen geben. Es wird sicherlich die Frage aufkommen, ob manche davon systemrelevant sein könnten, insbesondere nach einem solchen Boom im Immobiliensektor, bei dem es zu Exzessen gekommen ist. Aber wie auch die Fed gelernt hat, ist ein Haushaltskonflikt für das System nicht erstrebenswert. Bei Bedarf wird abermals unbegrenzt Liquidität verabreicht.
Eigentlich gibt es keine Wahl. Bei dem Schuldenstand rund um den Globus ist die einzige Lösung für die Schuldensituation, abgesehen von moderater Inflation, die Aufnahme neuer Schulden. Zumal bald neue, bisher kaum abzuschätzende Ausgaben getätigt werden müssen. Die im November stattfindende UN-Klimakonferenz 2021 wird daran erinnern: Auf lange Sicht wäre es viel teurer, sich heute nicht für die Bekämpfung der Erderwärmung zu verschulden, als Notausgaben zu tätigen. Die Hausarbeit wird noch warten müssen. Die Haushalte können es nicht.
24.09.2021
Von Olivier de Berranger, CIO und Alexis Bienvenu, Fondsmanager bei LFDE