«Auktionen von Staatsanleihen sind entscheidend»
15.04.2025 17:10
«US-Staatsanleihen haben eine Achterbahnfahrt hinter sich. Die anfängliche Erholung nach der Ankündigung des Zolltarifs am 2. April wich einem dramatischen Ausverkauf in einem von Liquiditätsengpässen geprägten Markt, was einige Forderungen nach politischen Massnahmen zur Linderung des Drucks laut werden liess», schreibt Adam Marden, Portfoliomanager Fixed Income bei T. Rowe Price.
Die Kombination aus schlechter Liquidität und sich schnell ändernden Narrativen, die die Stimmung antreiben, führte laut Marden zu übermässigen Renditeschwankungen bei US-Staatsanleihen. Einige dieser Narrative betrafen Hedgefonds, die Geschäfte auflösten, um von kleinen Preisunterschieden zwischen Kassa-Treasuries und Terminkontrakten zu profitieren, sowie ausländische Inhaber von Treasuries, die ihre Positionen verkauften.
Der eigentliche Grund für die Volatilität der Renditen von Staatsanleihen ist für den Experten jedoch, dass das Finanzministerium jährlich neue Schulden in Höhe von etwa 2,3 Billionen US-Dollar aufgenommen hat. Gleichzeitig haben die Aufsichtsbehörden den Anleihehändlern nicht erlaubt, ihre Market Maker Kapazitäten für Anleihen zu erweitern. «Dies hat zu einer Situation geführt, die in etwa dem entspricht, als würde man den Verkehr auf einer viel befahrenen vierspurigen Autobahn auf nur eine Spur leiten», erläutert der Experte.
Das Schlimmste überstanden
Im Moment scheine das Schlimmste überstanden zu sein, aber die Volatilität an den Treasury-Märkten werde erhalten bleiben. In den letzten vier bis fünf Jahrzehnten war die Weltwirtschaftsordnung so strukturiert, dass die USA billige Waren importierten, was bedeutet, dass Dollars weltweit exportiert wurden. Diese Dollar dienten als Grundlage für den Grossteil der Handelsgeschäfte, der globalen Zentralbankreserven und der weltweiten Finanztransaktionen, was den Status des US-Dollars als Reservewährung untermauerte. Dies wurde durch die schiere Tiefe und Breite der US-Finanzmärkte weiter unterstützt. Diese Dollargelder wurden dann in Form eines Finanzkontenüberschusses in die USA zurückgeführt.
Folglich hat die Ankündigung der USA, ihr Leistungsbilanzdefizit einzudämmen, das Potenzial, den Finanzüberschuss, von dem die USA profitiert haben, teilweise abzubauen. T. Rowe Price beobachtet dies genau, da es weitreichende langfristige Auswirkungen auf alle US-Vermögenswerte haben könnte. Der US-Treasury-Markt, auf dem fast ein Drittel von Investoren ausserhalb der USA gehalten wird, könnte erheblich beeinträchtigt werden.
Druck auf die Bankfinanzierung steigt
Die Fed könne Anpassungen vornehmen, um das Funktionieren des Marktes zu unterstützen, aber es ist für Marden unwahrscheinlich, dass die Zentralbank damit beginnt, Staatsanleihen durch quantitative Lockerung zu kaufen – wie sie es im März 2020 getan hat –, es sei denn, es kommt zu einem völligen Zusammenbruch der Marktstruktur. Diese relativ geringfügigen Anpassungen werden wahrscheinlich Änderungen der Dynamik der stehenden Repo-Fazilität (SRF) beinhalten, um den Zeitplan oder die Akzeptanz von Sicherheiten zu erweitern und Finanzierungsprobleme zu lösen. Die Fed müsse auch ihre Unabhängigkeit von der Politik wahren, wenn sie sich mit den Auswirkungen der Zölle der Trump-Regierung auseinandersetzt.
Der Druck auf die Bankfinanzierung nehme angesichts der Marktvolatilität zu, aber T. Rowe Price sieht keine Anzeichen von Stress, wie er zu Beginn der Pandemie Anfang 2020 auftrat. Die Zinssätze für besicherte Finanzierungen (SOFR und Tri-Party-Repo) haben sich gegenüber dem Stand zum Quartalsende abgeschwächt und sind im Vergleich zur längeren Historie nur noch leicht erhöht. Ein Teil des Anstiegs sei auf den ständig wachsenden Finanzierungsbedarf der Primärhändler zurückzuführen, deren Bestände einen wachsenden Anteil an allen Bankreserven ausmachen.
Positiv zu vermerken sei, dass die gesponserten Repo-Geschäfte deutlich zugenommen haben. Der SRF der Fed werde nach wie vor nicht genutzt, obwohl die verkürzten Öffnungszeiten und das Fehlen kleiner Banken auf der Liste der zugelassenen Gegenparteien ebenfalls einschränkende Faktoren sein können. Die Spreads bei Bank-Commercial-Paper haben sich laut dem Experten gut entwickelt und liegen deutlich unter dem Niveau nach der regionalen Bankenkrise im Jahr 2023. Ebenso sind die Vorschüsse der Federal Home Loan Banks (FHLB) nur geringfügig gestiegen. Betrachte man die Banken nach Grösse, so haben die grossen Banken die Liquidität am unteren Ende ihrer historischen Bandbreite laufen lassen. Positiv zu vermerken sei, dass kleine Banken die Liquidität vor der Steuersaison gestärkt haben, in der sie tendenziell eine höhere Volatilität der Barguthaben verzeichnen.
Auf Signale achten
«Auktionen von Staatsanleihen sind entscheidend, um Anzeichen einer nachlassenden Nachfrage zu erkennen, und wir sind uns einig, dass Probleme beim Verkauf neuer Emissionen – selbst bei erheblichen Renditezugeständnissen – ein negatives Signal wären», schreibt der Experte. Abgesehen vom Markt für Staatsanleihen verliefen die Kreditmärkte Anfang April relativ geordnet, obwohl die Emission neuer Unternehmensanleihen fast zum Erliegen gekommen sei.
«Wir beobachten die Daten zu den Abflüssen aus börsengehandelten Kreditfonds und institutionellen Kreditfonds genau. Ein Ansturm auf den Ausstieg aus diesen Produkten könnte zu einem Liquiditätsstopp auf den Kreditmärkten führen, was wiederum zu einem noch stärkeren Verkaufsdruck auf Staatsanleihen führen könnte, um Barmittel zu beschaffen. Auf den Märkten für Bankfinanzierungen überwachen wir die Bestände der Primärhändler als Prozentsatz der Reserven und die Nutzung von Backstop-Kreditfazilitäten wie dem SRF.
